过去一周由于中美贸易冲突的加剧，致使人民币兑美元出现贬值，人民币汇率预期恶化，而市场对此却呈现出两类不同的预期。本文为华创宏观研究报告，敬请阅读。
上周人民币兑美元和一篮子货币双双贬值、在岸和离岸人民币再次倒挂、即期汇率大幅偏离中间价，这都表明人民币汇率预期边际有所恶化，中美贸易冲突的加剧无疑是其中的主因。回顾中美贸易冲突爆发至今的人民币汇率走势，市场关于贸易战对汇率的影响混杂着两类截然不同的预期，乐观预期或已被证伪，而当前的悲观预期也更多停留在情绪面。我们倾向于认为近期悲观情绪集中宣泄后，人民币将重回跟随美元被动波动的常态。具体观点如下：
上周人民币汇率的大跌主要归因于中美贸易冲突的加剧。上周人民币中间价、在岸和离岸人民币即期汇率分别下跌0.77、0.82和1.14个百分点，而同期美元指数仅小幅下跌0.27个百分点，这意味着上周人民币兑美元和一篮子货币是双贬值，美元指数不是上周人民币大跌的主因；进一步观察6月15日特朗普宣布加征关税以来的汇率走势，离岸和在岸人民币汇率再次倒挂，在岸即期汇率和中间价的价差一度飙升至500bp以上，这都表明中美贸易冲突的加剧是上周人民币大跌的主因。
从汇市走势来看，市场关于贸易战对汇率的影响混杂着两类截然不同的预期。一类预期是中方可能会打汇率牌主动向美方示好，通过引导人民币升值降低中美贸易赤字，3月下旬、中美贸易争端爆发之初，人民币兑美元和一篮子货币的双升值正是这类预期的集中体现；另一类预期则正如上周人民币逆势大跌所表明的，担心中美贸易冲突的持续恶化会对国内基本面和金融市场造成严重冲击，进而倒逼国内稳杠杆的政策导向重新转向宽松，人民币贬值预期可能会卷土重来。
乐观预期或已证伪、悲观预期更多停留在情绪面。从当前中美贸易争端的演变来看，中方借汇率牌主动示好的乐观预期已经被证伪，2017年中国贸易盈余P占比已降至2%以下，这样的基本面也不支持人民币的大幅升值；而上周市场的悲观预期目前更多停留在情绪面，如6月19日即期汇率大幅偏离中间价，这是端午假期累积的悲观情绪的集中；6月20日特朗普如果中国反制，将再对2000亿美元进口商品加征关税，次日人民币汇率随即承压。我们尚未观察到资本流动显著恶化的迹象，国内政策面也依旧是微调、而非转向。我们倾向于认为在悲观情绪集中宣泄后，在岸和离岸汇率将逐步向中间价，人民币有望重回年初以来跟随美元被动被动的常态。
上周端午假期地产销售环比下降，土地成交同比下行；电力耗煤环比微升；主要钢材库存由降转升，钢价环比下行；供给充足、需求淡季，猪价、菜价双双走弱，食品价格环比下降；央行OMO+MLF大幅净投放，隔夜市场利率下行；央行定向降准0.5个百分点，支持“债转股”和小微企业融资；美元指数小幅走弱，离、在岸人民币大幅贬值，5月银行结售汇延续顺差。
上周地产销售环比下降。30大中城市商品房日均成交面积39.74万平方米，整体同比下降23.56%，三线.40%，其中一线）。土地成交方面，截至6月17日，6月以来100大中城市土地成交面积2215.36万平方米，较2017年同期的2602.81万平方米减少14.89%。
受端午假期影响，上周商品房销售日均成交面积环比大幅下降。上周市发布《住房和城乡建设（2018）》，表示将大力培育和发展住房租赁市场，加快推动《市住房租赁条例》立法，以及加大共有产权房土地供应，以及面向符合条件的非京籍家庭配售的房源不少于30%等。近期各地首套房利率继续延续上浮，融360监测数据显示，2018年5月份，全国首套房贷款平均利率为5.60%，相当于基准利率的1.143倍，全国首套房贷款平均利率自2017年1月份起连续17个月上升。报道显示，南京地区首套房主流房贷利率上浮20%，部分银行甚至上浮25%；房贷利率以上浮10%为基准利率。银行负债成本上行压力下，房贷利率预计还将延续上行。
上周六大发电集团日均耗煤量小幅上行。上周六大发电集团日均耗煤量69.07万吨，环比上升0.60%，同比上升13.64%。上周南华工业品指数收于2045.25，环比下降3%。钢价指数收于154.69，环比下降0.64%（图表2）。上周螺纹期货价格环比下降3.07%，粗钢价格环比下降1.88%；国产铁矿石价格环比上升0.20%，进口铁矿石价格环比下跌2.90%。库存方面，上周六大发电集团煤炭库存环比上升6.22%；上周主要钢材品种库存环比降幅收窄甚至止跌回升，上周螺纹钢库存环比上升0.10%，线.37%。
上周高炉开工率71.55%，较前值71.41%上升0.20%；汽车全钢铁和半钢胎开工率分别为78.9%和71.24%，环比分别上涨12.08%和8.28%。各项高频数据显示工业生产仍然保持强劲。上周主要钢材品种库存由降转升，从3月以来的持续去库首次出现回升，钢价承压震荡小幅走弱。展望后市，受制于环保限产高压，钢材供给仍然受限；但下游需求进入季节性淡季，尤其是“6月18日至7月中旬，长江中下游地区将出现持续性强降雨，标志着长江中下游地区进入梅雨期”，终端需求季节性回落。供需两收缩，预计短期内钢价维持偏弱震荡。
上周农产品批发价格200指数收于96.92，环比下降1.66%；菜篮子产品批发价格200指数收于96.23，环比下跌1.93%（图表3）。细项数据看，上周猪肉价格环比下降0.36%，蔬菜价格环比下降3.16%（图表4）。上周受到全国范围内高温天气的影响，供应较为充足，鲜菜价格环比大幅下跌，端午假期对于价格的提振作用有限。从季节性规律来看，供给相对充足下，近期蔬菜价格仍以下行为主；进入7月开始，随着7月“伏缺期”的到来，蔬菜价格有望迎来季节性上涨。猪价方面，夏季高温需求淡季，预计短期内猪肉价格以低位震荡为主。
上周隔夜市场利率下行。上周五，银行间质押式回购利率R001收于2.6187%，环比下行0.63bp，R007收于2.9192%，环比下行11.38bp（图表5）。截至上周五，1年期国债收益率上行5.92bp，5年期和10年期国债分别下行4.16bp和4.24bp（图表6），期限利差收窄。上周共有2300亿元逆回购到期，央行上周开展7天逆回购操作2400亿元，14天逆回购操作1200亿元以及28天逆回购操作100亿元，央行上周一开展MLF操作2000亿元，上周央行合计净投放3400亿元。
为对冲稅期高峰、债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，同时弥补银行体系中长期流动性缺口，上周央行以OMO+MLF的组合向市场投放流动性，避免年中流动性和市场利率出现大幅波动。上周国务院常务会议确定进一步缓解小微企业融资难、融资贵的5项措施，一是增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率；二是从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征单户授信额度上限，由100万元提高到500万元。国家融资基金支持小微企业融资的金额占比不低于80%；三是金融机构向小微企业贷款收取承诺费、资金管理费，减少融资附加费用；四是运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地；五是将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围。6月24日，央行宣布自7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可资金约5000亿元，用于支持市场化化“债转股”项目；同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可资金约2000亿元，主要用于支持相关银行发放小微企业贷款。
上周五美元指数收于94.5456，环比下行0.28%（图表7）。上周美国公布的6月Markit制造业PMI初值54.6%，较前值56.4%大幅回落1.8个百分点，创下7个月以来新低；服务业PMI初值较前值回落0.3个百分点至56.5%；综合PMI初值56%，前值56.6%。而与此同时，欧元区制造业PMI初值同样不及预期，欧元区6月制造业PMI初值 55%，创18个月新低，前值 55.5%；欧元区6月服务业PMI初值55%，为4个月以来新高，服务业PMI就业分项指数55.2%，创逾10年来最高。服务业PMI高增抵消掉制造业的疲弱，欧元区综合PMI初值54.8%至两个月高点，受此影响，欧元兑美元小幅上涨，美元指数小幅走弱。
上周，美元兑人民币即期汇率报收6.4964，环比上行796bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.5130，环比上行995bp（图表8）。受近期美元指数走势偏强、中美贸易摩擦加剧、美联储如期加息的影响，上周人民币兑美元大幅贬值。上周外管局公布5月结售汇数据，5月银行结售汇顺差1235亿元人民币，为连续第二个月实现顺差；代客结售汇顺差1433亿元，为2014年3月来最大顺差；银行代客远期结汇签约1797亿元，远期售汇签约1691亿元，远期净结汇106亿元。姐妹互换一家亲
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